• 新中港IPO:清潔能源不清潔 熱電聯產業務模式失衡

    公司 > | Time Weekly - 2019-07-12 16:39:08 來源:時代商學院
  • 時代商學院研究員 鄭琳

    環境污染問題一直是眾多燃煤電廠繞不開的話題。7月5日,證監會官網披露了浙江新中港清潔能源股份有限公司(以下簡稱“新中港”)首次公開發行股票的招股說明書。時代商學院研究發現,在新中港大力推進的節能低耗與超低排放的熱電聯產業務中,其電力業務受到較大的節能減排的環境壓力,甚至還因排放的污染物濃度超標受到過相關部門的處罰,對業務影響較大。因此,該企業不得不將重心向毛利率相對較低的蒸汽業務不斷傾斜,致使熱電聯產業務模式失衡。

    財務分析:電力業務營收占比縮減

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    新中港成立于1997年10月,曾用名為“嵊州新中港熱電有限公司”,主營業務是采用熱電聯產的方式進行熱力產品和電力產品的生產及供應。其中,熱電聯產的工作原理主要是以煤炭為燃料,通過在鍋爐中燃燒將水加熱為高溫高壓的過熱蒸汽,然后利用蒸汽驅動汽輪機進而帶動發電機發電,再利用抽汽和排汽的中低壓蒸汽供熱,在一個流程中實現熱能和電能的同時生產和供應。

    熱電聯產模式下,熱能和電能幾乎是同步生產和供應的。時代商學院研究發現,在新中港的營業收入中,其電力業務的營業收入占比和增速均不及熱力業務。據其招股書披露,如圖1所示,2016-2018年該公司的蒸汽業務收入占比分別為67.51%、71.47%和72.83%,電力業務收入占比分別為32.16%、28.10%和25.95%,蒸汽業務收入占比逐年增長,電力業務收入占比逐年減少。因熱力和電力均是瞬時型產品,也就是即產即銷的模式,銷量即產量。2017年和2018年該公司的蒸汽銷量同比增幅分別為9.23%和5.69%,電力業務增速分別為-2.32%和4.15%,也就是說電力業務的產量增速不及蒸汽業務。

    時代商學院還發現,新中港電力業務的毛利率要遠高于蒸汽業務。據其招股書披露,如圖2所示,近年來由于原材料如煤炭等的價格上漲,致使新中港的主營業務毛利率出現下滑。而值得注意的是,2016-2018年其電力業務的毛利率要遠高于蒸汽業務,如2018年電力業務毛利率為47.78%,比蒸汽業務毛利率的28.84%,高出18.94個百分點。而且在本次募資計劃中,該公司擬投資1.76億元用于熱網擴容改造項目,電力業務拓展項目卻未提及,可見該公司今后將更加以熱力產品為重心。

    我們不禁疑問,為何毛利率相對較高的電力業務卻得不到新中港的發展重視?其電力業務的發展是否遇到什么瓶頸??

    業務分析:融資違規 ?排放超標?

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    2018年11月1日,浙江省發布了最新實施的《燃煤電廠大氣污染物排放標準》(DB33/2147-2018),該標準對燃煤電廠的大氣污染物限值、排放績效值進一步做了具體要求,并附錄了石膏雨和有色煙羽測試技術要求,被號稱為“浙江最嚴排放標準”。這意味著企業要在節能減排方面投入更多的資金成本。新中港的生產模式正是通過燃煤來供電和供熱,而且該公司推行的節能低耗與超低排放的熱電聯產業務對生產設備與環保設備的要求更高。

    熱電聯產行業是典型的資本密集型行業,建設熱電聯產機組和節能減排改造項目等都具有很強的資產專用性和顯著的沉淀成本。時代商學院認為,該公司大規模的生產設施建設和設備更新改造,需要大量資金,給其財務造成較大的壓力。據招股說明書披露,如圖3所示,2016-2018年新中港的負債分別為5.08億元、3.96億元和2.66億元,其中2016年的資產負債率竟高達73.30%,2016年該公司短期借款余額高達3.86億元。

    為了緩解高額的短期債務壓力,2017年該公司的控股股東等不得不對公司進行增資1.21億元現金,用以清償部分銀行借款。但由于2016年的融資壓力較大,該公司還存在通過不規范票據融資的違規行為。據其招股書披露,2016年度該公司存在無真實交易背景票據融資問題,金額達到9681.34萬元。更為糟糕的是,該公司的電力業務在當前節能減排的背景下發展得并不順利。

    據天眼查信息,如圖3所示,新中港稱其所采用的環保技術工藝路線沒有脫硫廢水、白羽煙等二次污染,但2018年8月卻因主要污染物排放濃度超限值仍執行環保電價案,被紹興市發改委處罰。據其招股書披露,本次5.11億元的募資計劃中,其中有3.22億元將優先用于節能減排升級改造項目,占總募資計劃的63.01%。這一方面說明該公司對節能環保的重視度較高,另一方面也反映了該公司在節能減排方面同樣要承受較大的壓力。一旦出現污染物排放不達標,該公司將面臨停工整改甚至是行政處罰,給該公司的業務發展造成較大的困擾。

    綜上所述,時代商學院認為,在新中港的熱電聯產業務中,由于電力業務受到來自節能減排的環境壓力以及來自升級改造的資金壓力,因此,該企業不得不將重心向毛利率相對較低的蒸汽業務傾斜,致使電力業務在熱電聯產的業務模式失衡。

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